本文摘要：无论是经济上还是战略上，联合利华都看到对公司股东的任何益处，公司看到任何更进一步辩论的基础。联合利华为何展现出得如此强硬态度?这次并购完结和开始得一样忽然。2月17日，TheFinancialTimes的Alphaville博客忽然透漏卡夫亨氏对并购联合利华有兴趣。 联合利华很快对此称之为他们的确接到了收购契约，卡夫亨氏的建议是每股50美元，总估值大约为1430亿美元，比起他们16日的收盘价溢价18%，而这个建议被指出相当严重高估了公司的价值，所以联合利华拒绝接受了收购。

无论是经济上还是战略上，联合利华都看到对公司股东的任何益处，公司看到任何更进一步辩论的基础。联合利华为何展现出得如此强硬态度?这次并购完结和开始得一样忽然。2月17日，TheFinancialTimes的Alphaville博客忽然透漏卡夫亨氏对并购联合利华有兴趣。

联合利华很快对此称之为他们的确接到了收购契约，卡夫亨氏的建议是每股50美元，总估值大约为1430亿美元，比起他们16日的收盘价溢价18%，而这个建议被指出相当严重高估了公司的价值，所以联合利华拒绝接受了收购。来源：Alphaville博客随后，卡夫亨氏发表声明，回应虽然联合利华拒绝接受了他们的建议，但还是期望能就交易条款达成协议完全一致。

资本市场对这笔有可能达成协议的收购十分激动，联合利华在伦敦证交所的股票下跌了14.5%，股价超过每股38.33英镑1983年来的最高点，卡夫在纽约的股价则下跌了10.7%。如果收购达成协议，那它将不会沦为历史上第二大跨国交易，次于1999年英国电信公司沃达丰(Vodafone)以1720亿美元并购德国的曼内斯曼(Mannesmann)，我们将不会亲眼一个市值大约为2259亿美元、享有21万名员工的可观跨国公司的问世。然而，19日联合利华与卡夫亨氏公开发表了联合声明：卡夫亨氏早已友好关系地表示同意了退回收购建议，这离联合利华宣告拒绝接受收购还将近48小时。

卡夫亨氏早已得出的理由是，这次交易过早曝光，我们想在友好关系的基础上展开，但似乎联合利华不不愿展开交易。不过，联合利华拒绝接受收购的理由，并不只是钱的问题。

为什么联合利华实在被相当严重高估?当然了，钱是一个非常最重要的原因。卡夫亨氏的开价是每股50美元，总估值大约为1430亿美元，也就是16日的收盘价溢价18%。你从右图可以看见，在最近的几个大型收购交易中，溢价都相比之下多达18%。

百威英博并购SABMiller，溢价高达53%，某种程度是3G资本在背后主导的并购案，比如亨氏当初收购卡夫，溢价为27%。的确，有所不同的公司，有所不同的时间背景等都可能会影响交易价格。不过溢价多少还是代表了并购意愿的反感程度，从这个角度来说，联合利华可能会实在卡夫亨氏过于有诚恳。而按照分析师预测，联合利华2018年预计每股收益(EPS)将超过2.27美元。

如果按照卡夫亨氏对其每股班车的50美元价格，联合利华2018年的市盈率(PE，即公司市值与营收之比)将为22倍。卡夫亨氏2018年市盈率是21倍。也就是说，在卡夫亨氏显然，联合利华的发展前景和自己差不多。

这与两家公司的发展形势并不吻合。卡夫亨氏2018年的营收将比2017年预计快速增长2%，超过270亿美元。这两个数字都比联合利华的一半还较少。

如果把目光投向整个慢消行业，就不会找到卡夫亨氏对联合利华每股50美元的报价更加有些较低得诡异。联合利华2018年营收预计将同比快速增长4.5%，是宝洁的两倍，和高露洁棕榄持平。然而，它目前的市盈率只有18倍，比快歧义巨头广泛的21倍都远比较低。如果我们指出联合利华的市盈率也能抵达21倍，按照其2018年每股收益2.27美元来看，联合利华的股价将来应当在49美元左右。

这和卡夫亨氏50美元的并购条件比起，完全没任何溢价的空间。如果从另一指标市销率(P/S，公司市值与营收之比)来看，联合利华的2.1倍也高于另外两家公司多达3倍的展现出水平。所以在分析师显然，不管就是指体现公司价值的市盈率，还是市销率来看，卡夫亨氏的报价，都没体现出有联合利华的价值。

这有可能与近年来纸盒食品行业在收购市场中的展现出弱势有关。在这个领域，大资本更加偏向于挑选出品质感强、消费者忠诚度低、合乎身体健康饮食潮流的品牌。但作为慢消巨头之一的联合利华，事实上，食品也只占了它总营收的24%。即便是在纸盒食品方面，联合利华近年来也在通过一系列的并购来提高自身的高端品牌形象，渐渐与大众、平价的品牌展开区隔。

比如联合利华在2014、2015年并购TlentiGelatoSorbetto与GROM两个高端意大利冰淇淋品牌。无论是经济上还是战略上，联合利华都看到对公司股东的任何益处，公司看到任何更进一步辩论的基础。这是联合利华拒绝接受建议时得出的理由。

那么，在价格的这个因素之外，这两家公司在战略上有多么的有所不同?联合利华的快速增长主要来自新兴市场，而卡夫亨氏则基本可以说道是一个北美公司2012年，卡夫食品公司(KraftFoods)将公司拆分为保有了北美杂货业务的卡夫食品集团(KraftFoodsGroup)和专心于全球零食业务的亿滋国际(MondelezInternational)。2015年，98%的销售额来自北美市场的卡夫又开始对国际业务感兴趣，他们表示同意与61%销售额来自北美以外市场的亨氏拆分，正式成立了卡夫亨氏公司。虽然如此，对卡夫亨氏来说，现在美国市场依然是他们最重要的市场，其净销售额占了总销售额的70.38%。

相比之下，新兴市场早就沦为了总部在欧洲的联合利华的主要市场。过去十几年里，联合利华在印度、巴西、中国等国家投放大量资金展开营销和推展，比如给予当地零售商优惠来确保产品坐落于显著方位、发放大量产品样品、针对有所不同地区和有所不同收益人群改进及推销产品。2008-2014年期间，联合利华全球快速增长90%都来自新兴市场，如今新兴市场的销售额占到比早已超过了57.31%。

而新兴市场则被指出是对未来的一种确保。研究家用和个人护理产品行业的消费者前沿公司(ConsumerEdgeResearch)的分析师JonathanFeeney回应，这笔交易将沦为卡夫亨氏的关键战略，因为它不会不断扩大卡夫亨氏在国际的影响范围，这不仅是取得利润的机会，卡夫亨氏还不会在十分、十分有吸引力的新兴市场取得长年发展机会。如果拆分需要达成协议，理想状况下，公司能在营销、生产、分销等方面降低成本，而且卡夫亨氏需要依赖联合利华早已拓展的渠道，提升自己的纸盒食品在新兴市场的份额。

不过，因为两个公司所在市场区别如此大，协同效应所带给的成本上升并会那么显著。而且，即便是雀巢和联合利华这些纸盒食品业务要比卡夫亨氏更大的公司，如今也陷于了全球销量快速增长无力、盈利能力有限的困境中。比如作为全球仅次于纸盒食品公司的雀巢就必须面临欧洲通货紧缩、中国销量上升、巴西与俄罗斯通货膨胀等等问题，上周雀巢新的离任的CEOMarkSchneider回应今年公司的预期的有机快速增长(定义)为2-4%，高于持续了十几年的5-6%的快速增长预测，而雀巢正在向一个身体健康生活服务公司转型的希望中。

享有卡夫亨氏24%的股份的3G资本一向擅长于缩减支出、提升利润率，卡夫亨氏的股价大大下跌，靠的是利润的减少，而非产品销量的快速增长，上周发布的第四季度财报表明公司的销售额同比上升3.7%。即便与联合利华顺利拆分，卡夫亨氏和其他公司一样，仍然必须面临销量快速增长较慢(或者销量增加)及盈利问题，那么到时他们所必须考虑到的，大约就不会是哪个市场最重要、要从哪个市场开始缩减成本的问题了。另外，联合利华和卡夫亨氏的产品业务的差异也相当大从市场份额来看，联合利华与卡夫亨氏分别是全球第四、第五的纸盒食品公司。不过，卡夫亨氏纯粹是个食品公司，而联合利华业务要更加多元，根据其2016财年财报，贡献仅次于的是个人护理业务，而非食品。

这也是在卡夫亨氏明确提出收购建议之后，联合利华CEOPaulPolman赞成收购的原因之一，他警告董事会成员及投资者，卡夫亨氏在个人护理及家庭护理业务上缺少涉及经验。自从2009年就职CEO，Polman仍然在强化公司的个人护理业务，改向低利润产品，采行的措施还包括减少涉及产品的投资、强化产品开发人员与供应商的联系等等。

他曾多次回应，高端定位的洗发水和面霜要比主流产品的利润率低8%。即便是在纸盒食品这个领域，联合利华和卡夫亨氏的市场展现出也很有所不同。

根据英国涉及法律规定，卡夫亨氏公开发表退回收购建议之后，在六个月内都无法再行明确提出整体并购联合利华的契约。不过，于是以因为两家公司业务的有所不同及联合利华业务的调整，不少人现在指出卡夫亨氏有可能会并购联合利华的食品业务来减少公司实力，也许还不会并购他们的茶点业务，也就是那些更加看起来零食的产品线，同时这也能让联合利华更进一步专心于个人及家庭护理业务。花旗的调研团队就回应未来卡夫亨氏与联合利华依然可能会有任何形式的交易，比如就食品及茶点业务而非整个集团展开交易，令其这次预料之外的事情沦为联合利华资产人组调整的潜在机会。

过去几年，联合利华显然在个人护理及家庭护理方面的并购更加保守联合利华最近几年都并购了什么公司(根据公开发表报导整理)2014.12.02TlentiGelatoSorbetto，高端意大利冰淇淋品牌(收购价格：未公开)2015.05.01CamayZest，肥皂品牌(收购价格：未公开)2015.05.01REN，高端个人护理品牌(收购价格：未公开)2015.08.03Dermologica，高端个人护理品牌(收购价格：未公开)2015.08.06KateSommerville，高端个人护理品牌(收购价格：未公开)2015.09.01Murad，医疗级护肤品牌(收购价格：未公开)2015.10.01GROM，高端意大利冰淇淋品牌(收购价格：未公开)2016.08.10DollarShaveClub，订阅者制剃须刀采购服务(收购价格：10亿美元)2016.10.20SeventhGeneration，主打绿色身体健康的家居清洁用品(收购价格：6-7亿美元)2017.02.01LivingProof，高端洗护品牌(收购价格：未公开)从联合利华所展开的最近10宗并购里，有8宗都是关于个人及家庭护理，你可以看见联合利华回应的推崇程度。除此之外，从上面的时间轴中，你还能大体感受到他们转型的方向：高端、天然、顺应年长消费者。这些并购中，最不受注目的是交易金额公开发表，同时也是数额仅次于的剃须刀订阅者服务公司DollarShaveClub(下全称DSC)。这家从风投手上总计获得1.63亿美元融资的创业公司，商业模式并不简单。

DSC主营剃须产品。用户收费沦为会员，就能每月接到手动剃须的刀架、刀片。网站目前获取三种刀片，每月价格分别为1、6和9美元。

此外，DSC还销售剃须、洗手、造型、美白用品，单品售价不多达10美元，完全覆盖面积了男士护理的全部范畴。来源：DollarShaveClub对于美国消费者来说，按月采购商品并不是什么新奇的作法。与传统零售比起，这种模式更加受到执着产品本身而非品牌的千禧一代的青睐。

DSC正式成立以来仍然推崇与用户必要的联系，每次车主的时候，他们都会附上卫生间文摘，用更为精彩的方式获取个人护理方面的科学知识。在被并购时，DSC有320万名收费用户，2015年他们的销售额多达了1.5亿美元。

这次并购不仅能让联合利华强化剃须业务，还能让他们提供这家创业公司累积的年长用户群体的数据，为联合利华的其它产品销售获取参照。如今联合利华的策略是每年在并购上花约20亿欧元(145.2亿人民币左右)。除此以外，他们还在全球各地的办公室成立孵化器，更有创业公司进驻，比如在新加坡的孵化器就早已可以容纳50家创业公司了。好比是联合利华，还包括欧莱雅、家乐氏等在内的传统大公司都是如此。

这是一种对未来的投资，也是对丧失未来市场的忧虑。但不管如何，联合利华对自己的未来看起来有信心。侧重短期盈利能力的3G最喜欢做到的事情就是砍砍斧头，联合利华指出这和公司可持续发展战略几乎背道而驰。

如果你所在的公司被3G资本并购了，那你就必须打算面临工作条件变差甚至是被裁员的未来了。和沃伦巴菲特结交的投资基金股权公司3GCapital是一个来自巴西的公司，它有巴西高盛之称之为，其由三个活力十足的巴西风险投资家创办的，其中的主导者JorgePauloLemann身价早已多达250亿美元。从银行、零售到消费品领域，3G资本皆有醉心。从2010年开始，他们开始对餐饮行业产生了兴趣。

被指出的标志性事件就是花40亿美元将汉堡王私有化，并让其在两年内核心业务翻两番并新的上市。2014年，3G资本以125亿加元的价格，主导加拿大仅次于的连锁咖啡快餐店TimHortons与汉堡王拆分。2015年，他们又与巴菲特的伯克希尔哈撒韦(BerkshireHathaway)公司合作推展亨氏与卡夫的拆分。

来源：FT虽然3G资本在缩减成本、建构利润上很有一套，不过因为他们专心短期盈利能力及现金流，被投资公司的长年发展可能会不受影响。比如亨氏被3G资本并购两年之后，牵涉品类中65%都经常出现了市场占有率下降的情况。除此以外，因为牵涉到低收入，政府也不一定会讨厌3G资本的并购。卡夫曾多次允诺收购之后不会保有吉百利在英国的工厂，之后很快答应，所以他们和联合利华的收购也受到了英国及荷兰政府的注目。

3G资本的做派显著与联合利华的文化也有违的，如果你有注意的话，不会找到联合利华这几年仍然在特别强调环境保护、社会责任、员工福利等，特别是在是可持续发展。这也是PaulPolman赞成收购的另一个原因，他指出3G资本的收购将不会伤害联合利华品牌。

根据《华尔街日报》的报导，联合利华的管理层在接到建议时深感吃惊，他们将此视作基于货币的投机不道德。当Polman接掌公司之后，联合利华开始暂停向投资者获取季度盈利提示，他特别强调侧重的是公司的长年发展：这种长年的、建构价值的模式，它是公正的、分享的、可持续的，如果你能拒绝接受这种发展模式，那就来投资我们吧。如果你不能接受，我认同作为个体的你，但不要把你的钱转回我们公司这。

PaulPolman来源：wikimedia但只不过为了增加利润，Polman也开始使用3G资本讨厌用的零基预算法(不参照过去的支出，从零开始考虑到各费用项目的必要性)来缩减公司运营成本。通过零基预算法以及修改公司结构，联合利华想到2019年的时候，省下10亿欧元(大约为72.26亿人民币)的开支。

实质上，卡夫亨氏的收购建议告终，相当大程度上也是因为Polman的反攻。根据TheFinancialTimes的报导，上个月Polman意识到卡夫亨氏有可能会使出并购联合利华之后，他邀了银行及律所的专业人士，重新组建了专门团队来应付并购。无论是最初的公开发表声明，还是之后寄给3G资本及巴菲特的邮件，Polman都具体回应对收购的敌意，令其卡夫亨氏最后要求退回收购建议。不过慢消公司近几年都在展开希望的转型，宝洁去年11月以114亿美元的价格向Coty出售了41个品牌，还想在未来5年内缩减100亿美元的成本。

联合利华也面对着快速增长压力，计划要将营业利润率从原本的0.2-0.4%提高到0.4-0.8%。来源：FT如果去看历史，不会找到在经济萧条的时候，总是更容易经常出现一些巨额收购，比如2015年完全可以称作一个收购年：百威英博1070亿美元收购SABMiller、辉瑞1600亿美元并购艾尔建、万豪160亿美元收购喜达屋收购往往能给拆分后公司带给成本的上升和市场份额的提升，而这正是经济变差、消费者市场需求增加时他们所必须的。所以，卡夫亨氏对联合利华的并购建议，这只不过不是再次发生在慢消行业的大事，而是资本家的一轮新游戏。尽管联合利华不得已拒绝接受了，但很难说这件事早已完结了。

被联合利华拒绝接受之后，握150亿美元的资金的3G早已公开发表回应在找寻下一个猎物了。很多时候，都不单是钱的问题，但最后往往就是钱解决问题了问题。

当卡夫亨氏方面退回契约后，联合利华的市值从股价最低时收缩多达150亿美元瞬间下滑下来，最后反而是损失了近100亿美元。

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